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                            招商蛇口發行類REITs估值存疑

                            中國財經界·www.borjachirivella.com 2021-01-11 14:10:57本文提供方:網友投稿原文來源:

                            招商局蛇口工業區控股股份有限公司(簡稱“招商蛇口”,001979.SZ)連續兩年中報凈利潤大降,2020年中報業績顯示上半年凈利潤同比下降79.59%-83.67%,2019年中報顯示凈利

                            招商局蛇口工業區控股股份有限公司(簡稱“招商蛇口”,001979.SZ)連續兩年中報凈利潤大降,2020年中報業績顯示上半年凈利潤同比下降79.59%-83.67%,2019年中報顯示凈利潤同比下跌31.7%,面對利潤的壓力讓招商蛇口陷入到“增產不增利”的局面。

                            與此同時,招商蛇口近年在資產證券化層面試水多單,通過房地產金融創新與資產證券化盤活存量,也為其貢獻利潤成為重要的支撐。

                            9月14日,深交所受理“申萬宏源-招商蛇口-泰格明華資產支持專項計劃”,此次擬發行債券41.5億元。若此單發行成功將是招商蛇口在商業存量物業資產證券化道路上的又一個新紀錄。

                            但是,參與該計劃前期推介的一位投資者流露出對該筆投資的擔心,其中有諸多瑕疵令其產生疑慮,這也凸顯招商蛇口在資產證券化創新上“急于求成”的一面。

                            招商蛇口資產證券化“再下一城”

                            《中國房地產金融》獲得的這份招商蛇口資產支持證券推介材料,提名為“申萬宏源-招商蛇口-泰格明華資產支持專項計劃”推介報告(下稱“報告”),該報告披露了招商蛇口擬將旗下持有的兩處商業物業,通過發行資產支持專項計劃(類REITs)方式進行退出。該項目基金管理人招商投資管理(深圳)有限公司(下稱“招商投資”)負責此次專項計劃的發起、設立和后續運營管理,計劃管理人為申萬宏源證券有限公司。

                            報告披露,該項計劃募資規模41.5億元,投資期限不超過38個月。其中優先級22億元(優先A級資產支持證券規模18億元,優先B級資產支持證券規模4億元)、次級規模19.5億元(其中次級A類有限合伙人14.4億元,次級B類有限合伙人規模5.1億元)。

                            報告披露,招商蛇口設立合伙型私募基金——深圳市招平盛盈投資中心(有限合伙)為私募基金的管理人,直接出資2.5億元為次級A類有限合伙人,招商蛇口持有次級B類有限合伙人5.1億元及增補實繳出資2.73億元,基金管理人(GP)總規模不低于22.3億元。

                            該項計劃底層資產是位于深圳南山區蛇口的泰格公寓與深圳明華國際會議中心。其中泰格公寓為酒店式公寓,由新加坡輝盛管理公司管理,深圳明華國際會議中心是位于蛇口中心地區的四星級涉外酒店。

                            泰格公寓建筑面積為33272.95平方米,土地使用權面積為17247.69平方米;明華國際會議中心建筑面積為82634.35平方米,土地使用權面積為20335.45平方米。這兩處物業經由仲量聯行(北京)土地房地產評估顧問有限公司評估,評估資產總值為40.35億元。

                            根據報告測算的融資成本估算,招商蛇口對外綜合融資成本優先級A為3.5%,優先級B為4.5%,次級A為8%,則每年需要支付的利息為1.962億元。還款來源則為上述兩處物業的運營現金流,利息不足部分由招商蛇口補足。

                            如此次專項計劃向交易所申請掛牌成功,招商蛇口相當于出資5.1億元-7.83億元,通過資產支持專項計劃募資41.5億元,融資杠桿率達到81%-87%。招商蛇口在其向投資人出具的報告中陳述,有助于盤活招商蛇口集團內其他實業公司存量資產業務具有重要的參考意義。

                            估值存疑、用投資人的錢償還投資人?

                            事實上,招商蛇口這份報告存在諸多疑點。

                            該投資者向《中國房地產金融》表示,招商蛇口此前向擬發起設立私募基金的有限合伙人推介該項計劃,該投資者通過比對底層資產提供的財務報表和審計報告發現,招商蛇口出具的原始財務數據與評估數據存在估值數據不一致問題。

                            報告披露了上述兩處物業2020年估算的凈營業收入(NOI)為7805萬元,但是根據其披露的2019年這兩處物業的運營情況來測算,泰格公寓與深圳明華國際會議中心2019年運營凈收入分別為2927.97萬元、3072.86萬元,合計6000.83萬元,這與評估機構估算的2020年的7805萬元凈營業收入相比,相當于在2019年基礎上提高了30%,這不符合正常的增長邏輯,何況今年上半年大受疫情影響。從現金流支付投資者利息來看,按物業現有的現金流測算,招商蛇口需要每年償付1.36億元,而不是1.1億元的利息。

                            關于投資者還本付息,招商蛇口在報告中表示將通過監管賬戶內資金(包括項目公司運營凈收入、業績補償資金、預留資金)償還股東借款的當期應付利息和應付本金。上述人士表示,招商蛇口將一部分募集資金作為“預留資金”用于歸還股東利息,實則是用投資人的錢償還投資人的利息。以此來測算招商蛇口提供給投資人的利息覆蓋倍數,實則不到1倍,并不是報告所講:“項目公司運營凈收入及預留資金對優先級資產支持證券利息及專項計劃和私募基金所有費用之和的覆蓋倍數達2.40倍及以上。”

                            此外,按國資委對央企資產評估規范要求,招商蛇口此次邀請的評估機構與國資委評估機構備案不符?!吨袊康禺a金融》查詢了解,招商蛇口此次評估并不是聘請“中央企業資產評估機構庫匯總名單”中的備案機構。

                            據了解,央企進行資產評估需要從備案評估機構名單中選定評估企業,否則不符合國資委對國有資產評估的要求。2011年國資委下發《關于規范中央企業選聘評估機構工作的指導意見》(下稱“《意見》”),指出央企評估各類業務需求需要建立評估機構備選庫。

                            《意見》指出,“中央企業確定評估機構備選庫后,應當在本企業公告備選評估機構名單,并在公告期截止之日起10個工作日內將備選評估機構名單及選聘情況報送國資委備案。國資委根據備案情況,將中央企業備選評估機構名單在國資委網站上向社會公布。”

                            就上述問題,記者聯系招商蛇口相關負責人士,并未進行正面回應。招商蛇口在答復信中表示,“目前該項目尚處于受理審批階段,監管機構會就產品設計、項目合規等方面進行嚴格審核。招商蛇口將根據信息披露的要求及時、準確、完整地披露相關信息,具體可關注我們的公告。”

                            拆解招商蛇口資產證券化融資

                            一位從事資產證券化業務的人士對《中國房地產金融》表示,由于持有型物業沉淀大量資金,持有期期間回報并不理想,直接出售也存在各種因素的影響,通過資產證券化可快速回籠現金,又不失對資產的控制權,對房企來講是一種快速獲取利潤的方式,這也是當前房企采取的快速回收現金流的重要措施之一。

                            2017年11月,招商蛇口將位于上海、北京的黃金地段三座招商局大廈通過股權轉讓方式在境外設立基金進行交易,交易作價50億元。

                            2017年12月,40億元規模“飛馳-建融招商長租公寓系列資產支持票據(ABN)”發行,底層資產為深圳市南山區蛇口的兩個公寓。

                            2018年8月,招商蛇口發行儲架額度60億元,首期發行20億元“招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃”。

                            2019年12月,招商局商業房托基金在香港聯交所上市成功,底層資產是位于深圳南山蛇口區域的五處商業物業,新時代廣場、科技大廈、科技大廈二期、數碼大廈,以及花園城。

                            上述投資性物業的退出,為招商蛇口當年利潤貢獻很大一部分。2018年招商蛇口投資收益達到65.48億元,同比增長125%,占利潤總額42.97%;2019年招商蛇口投資收益102.31億元,同比增長103%,占利潤總額39.17%。在2020年上半年招商蛇口凈利潤大降81.35%的背景下,可以看出招商蛇口依賴投資性物業的轉讓帶來的收益,也凸顯招商蛇口對于利潤的饑渴。

                            2020年4月,招商蛇口董事總經理蔣鐵峰在招商蛇口2019年業績發布會上表示,公司憑借良好的市場信用,不斷創新和優化債務品種,控制資金成本,提升財務風險防范能力;積極金融創新,探索資產證券化路徑,構建多元化融資渠道。

                            上述從事資產證券化業務人士表示,在房地產融資趨緊背景下,房企通過股權融資、發行資產證券化出表,暫時進行出表,通過表外融資能夠優化房企財務報表、增強融資能力,但是也會推高房企或有負債規模。

                            本文來源:責任編輯:李雷

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